王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度低估时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸(xī)引绝(jué)对收益资金买入(rù)，股价也(yě)逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好(hǎo)的(de)变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得(dé)银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不(bù)是第一次(cì)发生。过去银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意(yì)外的(de)“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的(de)情(qíng)况：顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪没有明(míng)确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没(méi)有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出手了(le)。由于银(yín)行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意(yì)味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股(gǔ)息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高(gāo)到(dào)一(yī)定(dìng)程(chéng)度(dù)，显著高过(guò)一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况(kuàng)下(xià)会被打破(pò)，即因为一(yī)些(xiē)负(fù)面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利能(néng)力(lì)还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多数(shù)时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他(tā)们(men)的(de)任务是战胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这(zhè)不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公(gōng)募(mù)基(jī)金参(cān)与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第(dì)一季(jì)度(dù)，银行指(zhǐ)数(shù)走了(le)个过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有可能(néng)是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的(de)这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人(rén)、外(wài)资、自(zì)营(yíng)、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们(men)买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素(sù)。目(mù)前，我国近期市(shì)场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的(de)资金(jīn)成(chéng)本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们(men)通(tōng)过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资(zī)确实(shí)在(zài)买入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出(chū)。此外(wài)，还有些(xiē)一般(bān)法人、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次银行底部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银(yín)行股。而(ér)他们(men)的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多(duō)银(yín)行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营层(céng)面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去(qù)三年期间(jiān)的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要进入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大行承(chéng)担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利(lì)率很(hěn)低(dī)，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市(shì)场(chǎng)格局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速(sù)不(bù)低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额(é)的户数不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由(yóu)于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要(yào)留存(cún)一定的(de)利(lì)润用于补充资本(běn)，进而支持(chí)下(xià)一期(qī)的(de)信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会(huì)相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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