摘要(yào)

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融(róng)数据(jù)。新(xīn)增社融(róng)1.22万无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期的(de)5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足(zú)，部(bù)分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净(jìng)融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规模(mó)或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资(zī)和(hé)企业融资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在(zài)4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金用于(yú)小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或(huò)转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线(xiàn)之下(xià)，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的(de)5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能(néng)转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流(liú)动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额(é)为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来(lái)自银(yín)行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据(jù)发(fā)布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不(bù)及预期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市(shì)的反应，可(kě)能体现出部分(fēn)投资者(zhě)预(yù)期(qī)利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存(cún)款性公司对(duì)其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核(hé)需(xū)求(qiú)下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依赖于(yú)降息预(yù)期的发(fā)酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外(wài)货币政策(cè)出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗策维持(chí)当(dāng)前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。

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