核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价(jià)值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结(jié)构(gòu)性分化

　100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面分析(xī)市场风(fēng)格特(tè)征(zhēng)，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们(men)在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年(nián)10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能(néng)源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时(shí)间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内(nèi)行业(yè)保持去(qù)年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明(míng)确(què)。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于指数的(de)成(chéng)分(fēn)行(xíng)业权重不(bù)同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的(de)科技行业(yè)权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大(dà)模型推(tuī)出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视国(guó)央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本(běn)轮(lún)行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称(chēng)重(zhòng)机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定未来(lái)风格的(de)走向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是成(chéng)长相对价(jià)值的业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的(de)业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前(qián)期(qī)的(de)政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度数据的(de)回(huí)升情(qíng)况。展望(wàng)全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下(xià)现代化产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格(gé)内部(bù)盈利增速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增(zēng)速差(chà)值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从(cóng)22年的(de)30个(gè)百分(fēn)点(diǎn)提升到23年(nián)的(de)50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市(shì)场表(biǎo)现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能(néng)出(chū)现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源(yuán)于(yú)牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的(de)扰动(dòng)。目前(qián)宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字(zì)经(jīng)济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化下数字(zì)经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关(guān)键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩(jì)落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下数字(zì)经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化产业体系的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基(jī)建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据(jù)要(yào)素市场提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提出今年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业(yè)分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关注中特(tè)重估三大可能发力(lì)方向，即关系国(guó)计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的(de)部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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