分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们(men)预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是(shì)导致居民(mín)对未来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额(é)储蓄的香港名媛是做什么的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据(jù)融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的(de)最高(gāo)值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据(jù)，一(yī)季度基(jī)建(jiàn)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷(dài)或(huò)有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票(piào)据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低(dī)基(jī)数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的居民(mín)中长期(qī)贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行间体系(xì)流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步(bù)导致社(shè)融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿(yì)更为(wèi)接近(jìn)，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项目及外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行(xíng)表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的(de)情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增(zēng)量或来自公积金(jīn)贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地(dì)产金(jīn)融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存量比例(lì)压降，则每(měi)年(nián)压降(jiàng)规(guī)模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增(zēng)主要是直(zhí)接融(róng)资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务(wù)融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民(mín)消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的(de)预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判断居(jū)民消费(fèi)、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的(de)，幅(fú)度(dù)可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似(shì)，体(tǐ)现经济(jì)修复的(de)结(jié)构(gòu)性失衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提(tí)示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初(chū)居(jū)民存款资金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另一(yī)个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过(guò)往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的(de)大(dà)规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预(yù)期波(bō)动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度(dù)货(huò)币(bì)政策(cè)将以结构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结(jié)构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划(huà)两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色等(děng)领域(yù)的(de)信(xìn)贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未(wèi)来的三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷(dài)增(zēng)量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下(xià)行及(jí)失业(yè)压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入(rù)降息周期(qī)，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策(cè)宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计(jì)社融增速可维持震荡走升(shēn香港名媛是做什么的g)，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续(xù)不及预(yù)期(qī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制作(zuò)自己的(de)模板

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