来(lái)源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也(yě)引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到(dào)全(quán)球大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内部需求(qiú)的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的(de)基(jī)本born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货币(bì)属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交换的时代(dài)，人(rén)们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)去(qù)交易其他(tā)人生产的(de)商品，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能(néng)力）的(de)大小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期(qī)存(cún)款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进(jìn)一(yī)步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实(shí)体(tǐ)部门(mén)持(chí)有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那(nà)样(yàng)可(kě)以更加全面的(de)统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有(yǒu)很(hěn)多其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少了(le)其(qí)它渠道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围(wéi)不全(quán)面的问题(tí)，我们可以更(gèng)多(duō)依(yī)赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如(rú)，一个居(jū)民(mín)从(cóng)银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门(born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词mén)的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融(róng)来(lái)描述货币的创造就(jiù)会(huì)客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增(zēng)速(sù)低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一(yī)个(gè)宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例(lì)子(zi)。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了(le)四分之(zhī)一。截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受(shòu)政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部(bù)花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币(bì)被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支(zhī)数(shù)据就能观(guān)察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构(gòu)也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次(cì)是(shì)08年(nián)金(jīn)融(róng)危机(jī)的时(shí)候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长速度已经(jīng)回(huí)到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是(shì)明显扩(kuò)张的(de)，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国(guó)公(gōng)共(gòng)部门(mén)是信用和(hé)货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速(sù)维持(chí)在一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造(zào)的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了(le)货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的(de)存(cún)量，稳定实(shí)体的融资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币(bì)流通速(sù)度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看，私(sī)人部门的融(róng)资需(xū)求还(hái)偏弱(ruò)，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降的(de)情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年(nián)，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在(zài)降(jiàng)低企业融(róng)资(zī)成(chéng)本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的(de)专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们的(de)估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回(huí)报率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词居(jū)民和企业对于未来(lái)的(de)信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支出增加了，对(duì)于整个经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速度才(cái)能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个系统性的工程(chéng)。

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