主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计(jì)算机通信电子设备等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于(yú)石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的(de)成本压力(lì)改善和(hé)积极(jí)的营业(yè)收(shōu)入回升(shēng)，因而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速也积(jī)极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在(zài)的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经(jīng)济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险，其(qí)一是(shì)经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济(jì)数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速已积陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新(xīn)增降费政策(cè)持(chí)续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未再新增更大力(lì)度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来看(kàn)费(fèi)用对于(yú)工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下(xià)的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的(de)成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)、家具等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格(gé)回落(luò)导致(zhì)上(shàng)游利润下降的(de)缘故，而中下游面(miàn)临的(de)是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力(lì)缓和的(de)格局，中下游利润(rùn)增速改(gǎi)善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化(huà)产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是(shì)经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是(shì)高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖累，<陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文/strong>企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其(qí)一(yī)是居民消费(fèi)倾向结束持续(xù)一年的(de)下滑(huá)过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢复，其二(èr)是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家(jiā)具(jù)等后周期大(dà)宗消费(fèi)，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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