文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济(jì)潜在(zài)增速(sù)放(fàng)缓后企业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放(fàng)松或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资(zī)带来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民对(duì)未来(lái)的(de)收入(rù)预期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预(yù)算(suàn)草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要(yào)低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实(shí)上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架(jià)内(nèi)的(de)。二(èr)是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融(róng)资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。三是货(huò)币(bì)政策(cè)可以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需(xū)求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力在下降

　　较高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看，在(zài)经历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且(qiě)实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国(guó)的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年(nián)我(wǒ)国(guó)的实(shí)体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资则(zé)面临(lín)过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全(quán)社会固(gù)定资产投资(zī)的增速。然而近(jìbehaviour可数吗，behaviour是可数名词吗n)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投(tóu)资(zī)的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有(yǒu)很大(dà)一部(bù)分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融(róng)资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车(chē)的(de)需求也在过往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民(mín)部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字。由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并未突(tū)破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格(gé)按照预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构主要可(kě)以分为(wèi)非金融资(zī)产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格(gé)的低(dī)迷制约了居(jū)民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然(rán)而(ér)从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的(de)价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房(fáng)价格同比出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升(shēng)的空间仍受限。房(fábehaviour可数吗，behaviour是可数名词吗ng)地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不小的(de)差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款(kuǎn)减少而(ér)存款(kuǎn)变多(duō)，居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随(suí)同(tóng)比有所(suǒ)回升(shēng)，但(dàn)仍(réng)远不(bù)及(jí)同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款更(gèng)是达到了(le)疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期(qī)间(jiān)有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价格回升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短期内居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策(cè)边际(jì)退坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门(mén)的(de)融资进行了很大的支持，但政策(cè)性(xìng)金融工具(jù)和结构性工(gōng)具(jù)属(shǔ)于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的(de)空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融(róng)资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多(duō)项工具的(de)使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业(yè)部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最高(gāo)水平(píng)，超过去年全(quán)年的一(yī)半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计(jì)将(jiāng)会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未(wèi)来的(de)解决办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地(dì)方债(zhài)务(wù)压力(lì)的化解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而(ér)一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规(guī)模的上升也反映出了(le)地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决(jué)心。二季度可(kě)能(néng)延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)总量工具(jù)来(lái)释(shì)放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

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