摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新(xīn)增社(shè)新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居(jū)民超额(é)储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因局部疫(yì)情而基(jī)数偏低(dī)，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最低值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)转负(fù)，反(fǎn)映居民融资(zī)需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明(míng)显回落(luò)以及新增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融(róng)资的(de)同(tóng)时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗017亿(yì)元，连续九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融(róng)资(zī)略高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元(yuán)，国(guó)债净发(fā)行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要(yào)发行(xíng)提前批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的(de)拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季(jì)节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能(néng)有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预(yù)留资金用(yòng)于小长假消费，对应部(bù)分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和(hé)非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位(wèi)于(yú)荣(róng)枯(kū)线之(zhī)下，可(kě)能制(zhì)约了居(jū)民(mín)消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业(yè)活(huó)期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差(chà)额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后(hòu)，剩余(yú)的(de)是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同(tóng)期财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法测(cè)算超储带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不(bù)及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号(hào)值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过(guò)新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可(kě)能超(chāo)出了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可(kě)能(néng)体现出部(bù)分投资者预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公司(sī)对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银(yín)机(jī)构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单(dān)-票(piào)据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期(qī)，流(liú)动性(xìng)可能(néng)出(chū)现超预期变化。

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