主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落(luò)的抑(yì)制(zhì)，令3月名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利(lì)润增速6个(gè)百分(fēn)点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束(shù)。3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设(shè)备等均回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于短期(qī)消费需(xū)求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速(sù)延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行(xíng)业(yè)。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高(gāo)油价带(dài)来(lái)的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。分再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面临(lín)最大(dà)的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速(sù)也(yě)积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实(shí)修(xiū)复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，重点关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复(fù)苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大(dà)幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利润增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之(zhī)今(jīn)年未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本(běn)压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业(yè)。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力，也(yě)即3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改善的(de)（成本率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)面临的(de)是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢(huī)复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求主导(dǎo)的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后(hòu)的(de)企业(yè)盈利真实(shí)修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束(shù)持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安(ān)投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗(z再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗ōng)消(xiāo)费，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内(nèi)生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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