文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国(guó)中小银(yín)行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们(men)的(de)问题其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在负债端(duān)，这并不是他(tā)自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户(hù)的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重(zhòng)大(dà)亏(kuī)损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的(de)资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的(de)另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫(yì)情后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值(zhí)得讨(tǎo)论(lùn)的问题(tí)，既不是(shì)小型银行的(de)缩表，也不是地产的(de)潜(qián)在信用(yòng)风(fēng)险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房地(dì)产(chǎn)泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据(jù)华大基因有国家背景吗 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计对(duì)科技企业的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和华尔街的(de)局部(bù)财(cái)富(fù)毁灭(miè)，但不(bù)会带来居(jū)民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术(shù)的(de)快速(sù)发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市(shì)场将估值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的实际(jì)盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多(duō)公(gōng)司其实(shí)算(suàn)不上真正的互联网公司，大(dà)量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户(hù)增(zēng)长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多(duō)数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营(yíng)活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　华大基因有国家背景吗ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润(rùn)中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造(zào)利(lì)润和(hé)现金流的水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资(zī)银行的(de)股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性强的(de)大市值(zhí)科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若(ruò)不(bù)能产生利润和(hé)现金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破(pò)产概率大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而(ér)非间接融资(zī)渠道(dào)的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利(lì)率金融资(zī)本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到(dào)大(dà)多数美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的(de)银行业(yè)和拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回(huí)落，而(ér)不是广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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