来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细(xì)讨(tǎo)论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个(gè)问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们(men)在之前的(de)专题(tí)中(zhōng)有过详细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其(qí)他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意义上的(de)现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现华大基因有国家背景吗(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的(de)商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在银(yín)行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于(yú)居民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要(yào)差(chà)一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活期存(cún)款要差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发(fā)，我们(men)可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货(huò)币(bì)储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)。而(ér)过去几年(nián)里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)的(de)投资收益在(zài)不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度(dù)出现了(le)负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负(fù)增长(zhǎ华大基因有国家背景吗ng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的(de)货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货(huò)币可能(néng)会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创(chuàng)造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在(zài)范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社融(róng)的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同时(shí)增加(jiā)1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同时(shí)实(shí)体部门(mén)的(de)货币(bì)量也增加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述(shù)货(huò)币的创造(zào)就会客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资(zī)金(jīn)以什(shén)么形(xíng)式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低(dī)了(le)2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的(de)实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量(liàng)货(huò)币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然(rán)在高(gāo)位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存量货币(bì)在经济中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出(chū)去，推(tuī)升货币流(liú)通速度(dù)，当前美(měi)国(guó)居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济(jì)增速比也不低(dī)，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货(huò)币没有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出(chū)来。从一季度统计局(jú)居民(mín)收支调查数(shù)据(jù)看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达华大基因有国家背景吗到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够(gòu)看出(chū)来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的时候。过(guò)去12个(gè)月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们(men)无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债(zhài)券净发行(xíng)是(shì)明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门(mén)是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造(zào)的货(huò)币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了(le)货(huò)币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私(sī)人部门的(de)融资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一(yī)步(bù)降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的(de)情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们(men)在(zài)之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的(de)回报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回(huí)报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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