文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前(qián)来看，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化(huà)债(zhài)、中央(yāng)政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及(jí)货币(bì)政策(cè)适(shì)度放(fàng)松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部(bù)门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年(一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成(chéng)本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大部(bù)门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部门的融(róng)资提(tí)供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边(biān)际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是(shì)城(chéng)投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门(mén)投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)：经济(jì)复(fù)苏(sū)不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经(jīng)营(yíng)可(kě)以带来(lái)正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经历(lì)了(le)三年疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了(le)，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了(le)发达经(jīng)济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分(fēn)化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的(de)增量，而(ér)当(dāng)前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会(huì)固定资产投资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时(shí)间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固(gù)定资产投资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提(tí)出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个(gè)非常规财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一度预(yù)期政府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用了(le)专项债的(de)限额空间，严格(gé)来(lái)讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金融(róng)资产(chǎn)，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格(gé)的低迷制(zhì)约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回(huí)升的(de)空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入(rù)不(bù)确定性(xìng)的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年(nián)一(yī)季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民(mín)的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之(zhī)势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价(jià)格(gé)回升空(kōng)间(jiān)有限以及居(jū)民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计(jì)短期(qī)内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门(mén)的(de)融资进(jìn)行了(le)很大的支持(chí)，但(dàn)政策(cè)性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提(tí)升(shēng)额(é)度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠(huì)养老专项再(zài)贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融资(zī)支持(chí)工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度(dù)新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额(é)仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进一(yī)步提升额度的(de)可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资(zī)及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企(qǐ)业部(bù)门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超(chāo)过(guò)去年(nián)全年的一半，其可持续性(xìng)难(nán)以(yǐ)保证，预(yù)计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规(guī)模的(de)上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态(tài)度及决心。二(èr)季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足(zú)的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆(gān)主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动性，适时适量(liàng)地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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