“现在(zài)的(de)房地产很难再(zài)出现像过去十(shí)年的系(xì)统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标(biāo)的(de)转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事(shì)长陈(chén)昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还(hái)是估值，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部(bù)，而(ér)且是反复(fù)地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来(lái)源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现(xiàn)了一个(gè)很明显的分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还(hái)是融资等各个(gè)方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有国资背(bèi)景的(de)房企在资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有国资背景的(de)民营房(fáng)企(qǐ)股价大(dà)多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别重视(shì)企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不(bù)是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的(de)综(zōng)合成(chéng)本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的(de)仍是少数(shù)。而更(gèng)加值得注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激(jī)进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能(néng)让房企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始(shǐ)在一(yī)线城市进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也(yě)由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提(tí)高到(dào)45％左右贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用(yòu)，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的开(kāi)盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年(nián)会(huì)有更(gèng)多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这(zhè)类企业(yè)就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本(běn)身(shēn)储备(bèi)了很多弹(dàn)药(yào)，去年(nián)拿地(dì)超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一(yī)半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比(bǐ)例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对房企的(de)净(jìng)负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业(yè)的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积(jī)极的(de)房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿(ná)地(dì)策(cè)略的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速(sù)度与净(jìng)负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选标准来(lái)看国央(yāng)企(qǐ)与(yǔ)民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央(yāng)企确实(shí)会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融(róng)资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到想融(róng)就融(róng)，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而然就(jiù)具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并(bìng)不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企同样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的十(shí)大(dà)流通股东中(zhōng)新进(jìn)了(le)“中国工商银(yín)行股份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国(guó)社(shè)保(bǎo)基金(jīn)一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基(jī)本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等(děng)多维(wéi)度都表(biǎo)现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布(bù)的(de)2023年一(yī)季报，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实(shí)现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密(mì)切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近三(sān)年(nián)持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土储补(bǔ)充同样较为积(jī)极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布公告表示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了(le)信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发(fā)只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商，而下(xià)游应用行业主要(yào)包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工(gōng)不(bù)足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路(lù)渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地(dì)产行(xíng)业在(zài)进入(rù)存(cún)量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居(jū)民保(bǎo)有的住房规模(mó)越(yuè)来越(yuè)大，随着时(shí)间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也会越来(lái)越(yuè)多(duō)。美国过去的(de)数据(jù)充分说(shuō)明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一(yī)直(zhí)都很好。对于(yú)地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下(xià)游细(xì)分中相(xiāng)关(guān)赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位的都(dōu)是来(lái)自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安(ān)娜主要(yào)从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发(fā)、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公(gōng)司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季报的(de)十大(dà)流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现(xiàn)该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价(jià)值(zhí)、工银(yín)瑞(ruì)信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价值派基金经理曹名(míng)长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链股(gǔ)票还(hái)有金地(dì)集(jí)团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的(de)是志邦家(jiā)居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩(jì)来看(kàn)，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独(dú)具(jù)，一季(jì)报中(zhōng)他管理的(de)广发策略优选和广发安宏(hóng)回(huí)报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎(hū)对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为(wèi)他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的大(dà)多在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例(lì)分(fēn)析(xī)：“物(wù)业服务不(bù)是一个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的是市场化应(yīng)该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期(qī)的合(hé)同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价(jià)的公司很(hěn)少(shǎo)，因为(wèi)物业公司(sī)很容(róng)易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这(zhè)些固(gù)定人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好，客(kè)户没(méi)有那么满意，能做(zuò)到(dào)提价难度是非常(cháng)大(dà)的(de)。但是该公司(sī)能在(zài)业内做(zuò)到到期之后(hòu)提(tí)价率(lǜ)比(bǐ)较(jiào)高，这(zhè)跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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