分(fēn)析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放(fàng)或(huò)对后续(xù)信贷(dài)形成一(yī)定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变(biàn)动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地(dì)产为(wèi)边际(jì)增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)；房地(dì)产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低(dī)基数或(huò)使得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大(dà)增，且(qiě)银(yín)行间体系(xì)流(liú)动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明显低于人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票(piào)减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度(dù)较(jiào)高(gāo)，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或(huò)来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落(luò)实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据(jù)，且(qiě)融(róng)资类信托若(ruò)依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要(yào)是直(zhí)接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业(yè)债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年(nián)以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)12.6％。其(qí)中，财(cái)政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提(tí)高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是(shì)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关(guān)联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落(luò)，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款(kuǎ耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的n)、季初居(jū)民(mín)存款资(zī)金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部(bù)分(fēn)释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策(cè)主要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红(hóng)”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下行带来的(de)净息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年(nián)初(chū)增加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表(biǎo)述延续(xù)了去年底中(zhōng)央(yāng)经济(jì)工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币政策的(de)结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据(jù)央(yāng)行(xíng)官(guān)方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，我国结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预(yù)计央行(xíng)后(hòu)续将(jiāng)继续(xù)强化(huà)对制(zhì)造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的(de)信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的(de)信贷(dài)表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差(chà)异化的基数(shù)影(yǐng)响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了(le)对(duì)下半(bàn)年(nián)可能再次降准的(de)判(pàn)断。由于下半年(nián)经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预(yù)期(qī)。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计(jì)社融增(zēng)速(sù)可维(wéi)持震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预期。

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