王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人(rén)都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意(yì)外的(de)“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类(lèi)似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价(jià)再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一(yī)定程度，显著(zhù)高(gāo)过(guò)一些资金的(de)成本，那(nà)么这些资(zī)金自(zì)然(rán)愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值(zhí)底(dǐ)在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么(me)实(shí)质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是(shì)以股票型(xíng)公募基金为代(dài)表的机构(gòu)投(tóu)资者。因(yīn)为他(tā)们(men)的考核要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在(zài)大多数(shù)时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入(rù)，他们的(de)任务(wù)是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决(jué)策(cè)，这不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募(mù)基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银一里地等于多少米，一里地等于多少米千米行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来(lái)看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较(jiào)上(shàng)年末，大(dà)部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银(yín)行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工智能(néng)走出(chū)了一(yī)个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息(xī)股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后(hòu)我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们(men)预期不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资(zī)者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们(men)的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去(qù)半年的(de)银(yín)行股行情，是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资(zī)金依(yī)然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三(sān)年(nián)期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新的(de)均(jūn)衡格局(jú)。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的增长非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投放(fàng)利(lì)率很低，这(zhè)对小微金融市场格局(jú)造(zào)成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是(shì)对(duì)一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提(tí)升小微(wēi)企(qǐ)业金(jīn)融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的(de)工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需(xū)要(yào)留存一定的利润用于补充资本(běn)，进(jìn)而支持(chí)下(xià)一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的(de)合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一(yī)种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资(zī)建(jiàn)议请参考我们(men)的研究报(bào)告。

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