《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报(bào)定价，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的(de)超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的(de)信息都(dōu)没有明确(què)的方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一(yī)次对(duì)市场的(de)判断(duàn)上提(tí)供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中(zhōng)有7个行(xíng)业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽(qì)车(chē)等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历(lì)史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事(shì)业、汽车(chē)等行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内低(dī)点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市(shì)场是(shì)脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次(cì)数最多的指标(biāo)之(zhī)一(yī)，正如每年大(dà)家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今(jīn)年年(nián)初(chū)的出口确(què)实又再次超出大家的预(yù)期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我们(men)审视(shì)、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过去(qù)几(jǐ)年做了很多(duō)的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一环，也(yě)需(xū)要成为(wèi)我们(men)日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全(quán)球经济和金融系统在过(guò)去一段(duàn)时间的(de)风(fēng)险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家近期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和(hé)东盟可能也无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又(yòu)还(hái)没有(yǒu)看(kàn)到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉(jué)得(dé)市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回(huí)归(guī)比较(jiào)弱的为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机态(tài)势，居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不(bù)完(wán)全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的(de)理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权(quán)益市(shì)场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门(mén)购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的是(shì)国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有(yǒu)望延为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及(jí)服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通(tōng)消费(fèi)品(pǐn)的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游(yóu)和(hé)中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业(yè)均有较(jiào)大拖累(lèi)，电(diàn)力(lì)、热力的(de)生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业(yè)周期带来的食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料(liào)价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着(zhe)下半年基(jī)数(shù)下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低位，这为我们(men)提(tí)供了布局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在(zài)加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)高度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来确(què)定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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