来源：梁(liáng)中(zhōng)华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题(tí)二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发(fā)了(le)通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细(xì)讨论(lùn)中国的(de)货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平(píng)。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是(shì)我国内(nèi)部需(xū)求的(de)集中体现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然(rán)处于比(bǐ)较高的(de)位置(zhì)。为(wèi)何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币(bì)的一部(bù)分而已，它(tā)主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都具(jù)有货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值(zhí)的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货(huò)币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性比活(huó)期(qī)存(cún)款要差一些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实(shí)体部(bù)门持有的理财(cái)、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分(fēn)的(de)货(huò)币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别(bié)了(le)高(gāo)增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基(jī)金资(zī)管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察货币自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也(yě)会同(tóng)时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的(de)融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一(yī)个(gè)居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币(bì)的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的(de)时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造(zào)，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心(xīn)和预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济(jì)增速比也不低(dī)，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡(héng)量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出(chū)现后，货(huò)币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币(bì)没有(yǒu)在(zài)经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居(jū)民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价(jià)物(wù)价上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信(xìn)用和货币(bì)创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币(bì)量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负(fù)债端的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政(zhèng)策上(shàng)在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力(lì)较多(duō)。目前看(kàn)，居(jū)民部门(mén)的(de)融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居(jū)民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我(wǒ)们(men)的估(gū)算(suàn)，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平(píng)在(zài)6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的(de)回报(bào)率也(yě)处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升(shēng)货(huò)币(bì)流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经济体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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