《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非常(cháng)清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢(huān)战术(shù)性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度(dù)股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资者的(de)目光，投(tóu)资者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的(de)批(pī)判(pàn)，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策(cè)基(jī)调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很(hěn)大(dà)的不(bù)同(tóng)。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多(duō)重要(yào)问(wèn)题(tí)很(hěn)难(nán)用清(qīng)晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋(móu)定(dìng)而后动，因(yīn)此才(cái)有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今(jīn)年国内的政策本(běn)身也不(bù)是大开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或(huò)者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决定了(le)反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行(xíng)为看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一(yī)季报(bào)的披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也(yě)有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也(yě)有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的(de)一面(miàn)，同(tóng)样是业(yè)绩修复或(huò)有(yǒu)大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因(yīn)：一季(jì)报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估(gū)相关(guān)的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看(kàn)到(dào)这(zhè)两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个(gè)会(huì)议密(mì)集召开的(de)阶(jiē)段，政(zhèng)治局(jú)会议(yì)、中央财经(jīng)委(wěi)会(huì)议(yì)和(hé)国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的(de)工(gōng)作重点是恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不(bù)会(huì)再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业(yè)智(zhì)能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一(yī)个新(xīn)提法是(shì)“坚持三(sān)次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们(men)去年底强调接(jiē)下来一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行(xíng)是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域(yù)和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的信大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执(zhí)行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科(kē)技(jì)的领域(yù)，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等(děng)，没(méi)有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关(guān)注(zhù)的老龄(líng)人(rén)口。当前中(zhōng)国(guó)的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成(chéng)为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新(xīn)能力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历(lì)了过去(qù)几年的非常态之后，在内(nèi)外部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政策(cè)的(de)重心。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字(zì)经济(jì)大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人(rén)工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜(qián)在(zài)风险到(dào)底有(yǒu)多大(dà)、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临的是(shì)什么样的(de)经济形势(shì)等(děng)，投(tóu)资者希望(wàng)渐(jiàn)次判(pàn)断(duàn)上述一系列的(de)重要问题(tí)的程度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大(dà)会(huì)上看到(dào)价值投资(zī)者很(hěn)重要的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化是明(míng)确(què)的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系(xì)统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上历(lì)史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的(de)中间状态是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席经济大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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