文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举(jǔ)债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受(shòu)到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况来(lái)看，年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的(de)消费决策(cè)。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资的倾(qīng)向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确(què)结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台(tái)综(zōng)合债务(wù)不(bù)断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)从(cóng)现阶(jiē)段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一(yī)是城(chéng)投化债(zhài)。一(yī)季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的(de)态(tài)度及(jí)决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债(zhài)的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期(qī)都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了(le)发达经济体的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临(lín)内需不(bù)足的情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资(zī)则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高于全社(shè)会(huì)固定资产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复(fù)，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融(róng)资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽(qì)车的(de)需(xū)求(qiú)也在(zài)过(guò)往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初(chū)的(de)财政预算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会议上提出要(yào)发行的(de)抗疫特别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠(guān)疫(yì)情而推出的一个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的(de)冲击(jī)较大，年中时市(shì)场一度预期(qī)政府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居(jū)民的(de)资产结构主要(yào)可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然(rán)而(ér)从去年(nián)开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回(huí)升的空(kōng)间仍(réng)受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度(dù)有(yǒu)所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以及(jí)对(duì)未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的(de)较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居(jū)民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的(de)累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民累(lèi)计新增存款更是(shì)达到了疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民收入和信心(xīn)仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动(dòng)力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的(de)融资进行了(le)很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进一步提升额度的(de)空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使用(yòng)进度(dù)相对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)以及租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合(hé)债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能(néng)不足。今(jīn)年一季(jì)度(dù)银行(xíng)体系对企业部门发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创下历史同期(qī)最高水平(píng)，超过去(qù)年全年(nián)的一半，其可(kě)持续性难以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能(néng)就会有所体现。在经(jīng)历先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别(lì)了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，未来(lái)的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的(de)化解是今年政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国(guó)家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)总(zǒng)量工(gōng)具(jù)来释(shì)放流(liú)动性，适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

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