《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资(zī)者需要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)。市(shì)场可能继续对一(yī)季报定价(jià)，短(duǎn)期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是(shì)短期(qī)游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)，提醒(xǐng)大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前(qián)期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息(xī)都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债(zhài)市依然(rán)定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断(duàn)上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金(jīn)属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等(děng)行业处(chù)于历史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落(luò)后，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一步决策(cè)的(de)依(yī)据，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念rong>不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑(jí)变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧(ōu)美(měi)日(rì)韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略(lüè)的重要一(yī)环，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进(jìn)口继(jì)续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏(fá)的(de)，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱的(de)一个(gè)月(yuè)，所以今(jīn)年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实(shí)际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度(dù)回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前还(hái)房(fáng)贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无论是对(duì)实物(wù)投(tóu)资还是金融投资(zī)，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有(yǒu)待(dài)修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的(de)一(yī)个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩(kuò)大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库(kù)存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃(rán)料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是(shì)内生修复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食品价(jià)格下(xià)跌和(hé)生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年(nián)基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的(de)分析(xī)出发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再(zài)度(dù)接近前(qián)期(qī)低位，这为我们(men)提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整(zhěng)体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队(duì)观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期(qī)业(yè)绩变化是一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。