来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处(chù)于(yú)低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年(nián)处于(yú)低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数(shù)据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个(gè)问题(tí)，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人(rén)们用(yòng)自己生(shēng)产(chǎn)的(de)商品去(qù)交易(yì)其他(tā)人生产的(de)商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是(shì)货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要(yào)差一(yī)些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的(de)流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的(de)统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门(mén)持有的理财、货币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样(yàng)可以(yǐ)更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益(yì)在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了(le)其它渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规(guī)模告(gào)别了(le)高增长，甚至一(yī)度(dù)出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能会选择购买银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转回了(le)购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的(de)货(huò)币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的(de)货币创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据(jù)来(lái)观察货(huò)币(bì)的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账(zhàng)户也会(huì)同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个(gè)居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这些资(zī)金以什么形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社(shè)会的(de)信(xìn)用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速(sù)相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量(liàng)货币在经济体中每年(nián)流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币(bì)在经(jīng)济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速(sù)度是偏低的(de)。在(zài)疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低(dī)，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增(zēng)长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融(róng)危机(jī)的时(shí)候。过去(qù)12个月的(de)居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回(huí)到了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的(de)企业债券净发行处(chù)于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和(hé)货币创造的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币(bì)增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部(bù)门创造(zào)的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的(de)融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体(tǐ)融(róng)资成(chéng)本。当(dāng)资产(chǎn)端(duān)的(de)回报率在(zài)下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估(gū)算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿还(hái)的房贷利(lì)率(lǜ)水直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产端(duān)来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改(gǎi)善居民(mín)的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信心和(hé)预(yù)期。居民和(hé)企业对(duì)于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转(zhuǎn)速度(dù)才能(néng)加(jiā)快(kuài)，经(jīng)济需求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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