分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继(jì)续积(jī)累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。对(duì)于后续(xù)信(xìn)用表现(xiàn)，预计(jì)二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的(de)预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速(sù)持平(píng)前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了一季度(dù)信贷的大体量投放或(huò)对(duì)后续信贷形成一定透(tòu)支，目前(qián)观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发(fā)布会(huì)披(pī)露数(shù)据(jù)，一(yī)季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。2l是多少斤 2l是多少kgong>3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行(xíng)卖(mài)盘大幅(fú)增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)社融增(zēng)速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企业债务(wù)融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了(le)今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持(chí)前置使(shǐ)得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年(nián)基(jī)数(shù)走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益(yì)于居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出(chū)行活(huó)跃度(dù)提高(gāo)，居民(mín)储蓄存(cún)款部分(fēn)转为(wèi)企业活期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合(hé)我们的(de)预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的(de)现金流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的(de)大规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继(jì)续下(xià)行带来的(de)净息差压力(lì)，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的(de)信贷额度在一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局会议(yì)对货币政(zhèng)策定2l是多少斤 2l是多少kg调是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的(de)合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支(zhī)持。预计(jì)二季度货(huò)币政策(cè)将以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行(x2l是多少斤 2l是多少kgíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设(shè)房企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策(cè)将(jiāng)继(jì)续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度(dù)合(hé)计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量(liàng)的(de)判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即(jí)为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走(zǒu)升(shēng)，预(yù)计(jì)年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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