分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期(qī)。我们(men)想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续(xù)增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二(èr)季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支》中提示了(le)一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的(de)大体量(liàng)投放(fàng)或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往(wǎng)历(lì)年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)、总贷款增量(liàng)的三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披露数据(jù)，一季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非(fēi)是银(yín)行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行(xíng)导(dǎo)致企业(yè)贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年(nián)的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地(dì)产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数(shù)或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外(wài)票据(jù)基(jī)数较低，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的(de)情况下(xià)，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量融(róng)资合(hé)理展期”，金融机(jī)构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每(měi)年(nián)压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)主要是(shì)直接融(róng)资(zī)项目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业(yè)债务(wù)融资(zī)需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍(réng)处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转为企业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金(jīn)流(liú)直接关联(lián)，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的(de)结构(gòu)性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛)期，居民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往(wǎng)历年4月并不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银(yín)行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去(qù)年(nián)底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议(yì)的部(bù)署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，我国(guó)结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)对制(zhì)造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷(dài)极(jí)高值(zhí)，而7月是极(jí)低(dī)值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未来的(de)三个(gè)季度合计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们(men)测三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失(shī)业压(yā)力均(jūn)可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联(lián)储可能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周(zhōu)期(qī)，中美(měi)两国基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据(jù)有(yǒu)望同比多增的情况下，预(yù)计社(shè)融增(zēng)速可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽(kuān)高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的(de)模板

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