文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续(xù)上行(xíng)，即便税期(qī)结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低(dī)位(wèi)持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非(fēi)银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利(lì)率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税期结束(shù)，资金不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率(lǜ)水平合(hé)适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的(de)同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的(de)前(qián)提下(xià)，货币工具力(lì)度(dù)可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央(yāng)行的(de)具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续(xù)做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性(xìng)投放(fàng)趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了一定(dìng)的(de)压(yā)力。此外(wài)，参考近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预计(jì)信贷增速较一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感(gǎn)度(dù)增加，且(黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗qiě)投资者(zhě)对(duì)于(yú)未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加(jiā)。此外(wài)投资者对货(huò)币政策力度以及跨(kuà)月资(zī)金面情况(kuàng)仍(réng)存(cún)担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于(yú)未来一个月(yuè)内资金价格上行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期(qī)限被(bèi)动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金(jīn)；但(dàn)跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预(yù)计(jì)资金波动幅度(dù)较大。对于(yú)债市而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延(yán)续(xù)政策与基本面预期交易(yì)，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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