核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融(róng)资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民(mín)端(duān)，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性(xìng)和经济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居民(mín)信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提(tí)振，这(zhè)也是(shì)后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期(qī)，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信(xìn)贷均低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在前置发(fā)力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Win逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的d一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠(qú)道在(zài)经过一(yī)季度的前置(zhì)发(fā)力(lì)后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的(de)持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复(fù)苏(sū)，但是(shì)在社融存(cún)量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济(jì)的(de)推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济(jì)内(nèi)生融(róng)资需(xū)求(qiú)的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实(shí)体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在(zài)于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的(de)供给端(duān)并(bìng)不是问题。新增融资(zī)持续性的关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资(zī)需(xū)求自2022年(nián)以来(lái)总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业(yè)融(róng)资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持(chí)续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际(jì)消费倾向较强的(de)青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门(mén)预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门(mén)持(chí)续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的(de)资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和(hé)按(àn)揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民部(bù)门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂商(shāng)大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的(de)商品房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期(qī)多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前水平，表(biǎo)明居民(mín)储(chǔ)蓄意(yì)愿依(yī)然强(qiáng)劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新(xīn)增(zēng)存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方(fāng)面，可能(néng)指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷投(tóu)放诉(sù)求，供(gōng)需两(liǎng)端驱(qū)动(dòng)企业新增净(jìng)融(róng)资(zī)连续(xù)同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模(mó)达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部(bù)也均在(zài)前一年(nián)度末提前下(xià)达了次年的(de)部(bù)分(fēn)专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化，资金在(zài)向居民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移(yí)。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复(fù)的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了(le)部分往年财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的(de)转移，今年财政结余资(zī)金(jīn)向私人部门的转移力度将会明(míng)显走(逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的zǒu)弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加(jiā)高(gāo)基(jī)数效(xiào)应，将(jiāng)会共同(tóng)推动(dòng)广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的相互配合下，企业生(shēng)产经营预(yù)期总体较为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加(jiā)注(zhù)重平(píng)滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部(bù)门仍是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预期是(shì)社融增(zēng)速(sù)趋势性回升的重要(yào)条件。今(jīn)年(nián)2月之前(qián)，居民部门(mén)新(xīn)增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持(chí)续(xù)保持(chí)较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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