核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时(shí)，对今(jīn)年(nián)市场风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值(zhí)阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗)行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明(mí再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗ng)显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处在(zài)“歇(xiē)息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数(shù)中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出(chū)现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告(gào)提(tí)出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化市(shì)场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也主要来自(zì)低估值的(de)国(guó)央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化(huà)决定未(wèi)来(lái)风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的(de)差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于(yú)价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向(xiàn再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗g)盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资(zī)本市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难(nán)以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季(jì)度(dù)市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下(xià)波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面还(hái)不够(gòu)扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素(sù)的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数(shù)据较一季度(dù)均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回(huí)暖仍需(xū)要一个(gè)过(guò)程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决(jué)定风格的关(guān)键在于(yú)相对基本(běn)面(miàn)趋势(shì)，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱(qū)动下数字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入(rù)由业绩验(yàn)证的(de)去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代(dài)化产业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字(zì)要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据(jù)局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将大(dà)幅(fú)提升数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前(qián)科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推理上的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会(huì)。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测(cè)，预计23年医药(yào)板块中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度(dù)同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持(chí)的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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