《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个(gè)布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可能继续对(duì)一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为极致，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继(jì)续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周(zhōu)，市(shì)场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致(zhì)符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有定价(jià)充分(fēn)的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电等(děng)有一定(dìng)的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经济金融数据(jù)传递(dì)的信息都没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在我们(men)上一次对市(shì)场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金融等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位(wèi)于一年内(nèi)低(dī)点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对(duì)市场的(de)定(dìng)性是(shì)下一步决(jué)策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初的出口确(què)实(shí)又再次(cì)超(chāo)出大(dà)家的预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大发(fā)展中(zhōng)国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要(yào)一(yī)环，也需要(yào)成为我们日(rì)后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋(qū)势(shì)在(zài)走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的(de)风(fēng)险(xiǎn)暴(bào)露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近(jìn)期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济(jì)动(dòng)能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还(hái)没(méi)有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我(wǒ)们(men)觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写trong>一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回(huí)归(guī)比较弱的(de)态势(shì)，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明(míng)显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模(mó)变(biàn)化，银(yín)行理财出(chū)现了明显的回(huí)流，但在(zài)权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低(dī)波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这(zhè)说(shuō)明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在(zài)等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明(míng)确(què)的(de)政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低(dī)位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们(men)也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格(gé)同(tóng)比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料(liào)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供(gōng)应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在(zài)低(dī)位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下(xià)半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是(shì)需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市(shì)场(chǎng)乱战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会(huì)”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的变化，不是趋势(shì)和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察(chá)各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩(jì)变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写