主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当(dāng)月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。其(qí)二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增(zēng)速(sù)6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具(jù)、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化(huà)产业(yè)链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上游环节在(zài)海外(wài)主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗)以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成本(běn)率实际(jì)上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和(hé)积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利(lì)润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二是高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更(gèng)多为延(yán)续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下(xià)半年经济(jì)内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润累计同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增(zēng)速已积(jī)极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明(míng)显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业(yè)费(fèi)用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新(xīn)增(zēng)降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度(dù)的(de)降费政策(cè)，从同比视角来看费(fèi)用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业(yè)需(xū)求持(chí)续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因(yīn)而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在(zài)高油(yóu)价下(xià)受到(dào)输(shū)入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游(yóu)均在(zài)国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上(shàng)是改善(shàn)的(de)（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石化产业(yè)链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压(yā)力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整(zhěng)体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回落导(dǎo)致上游利润(rùn)下降的(de)缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收改善、成(chéng)本压(yā)力(lì)缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善(shàn)明显，金属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿物(wù)制品(pǐn)等(děng)行业利润增(zēng)速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较快，但在成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策(cè)更(gèng)多(duō)为延续而(ér)非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的(de)的(de)拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除(chú)基(jī)数(shù)扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家具等后(hòu)周(zhōu)期(qī)大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗(gào)：

　　《被市(shì)场低(dī)估的(de)成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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