平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)理(lǐ)解，美国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国(guó)房价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜(xié)率。第三(sān)，能源价(jià)格可能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期上修时(shí)期，美债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超预期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期回落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美(měi)国通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落(luò)滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自(zì)2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上(shàn三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口g)扬的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而(ér)二手车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落(luò)的利(lì)好。我(wǒ)们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素(sù)改善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需(xū)求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性，不(bù)仅得(dé)益(yì)于尚(shàng)未耗(hào)尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收(shōu)入的(de)上升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素(sù)加持（参(cān)考报(bào)告《对美国(guó)消费韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评(píng)美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的(de)影响更(gèng)大(dà)；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同(tóng)比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很容易(yì)对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度(dù)负(fù)增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数(shù)据也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和价格均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国(guó)住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速(sù)仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银(yín)行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等国际能源品(pǐn)价(jià)格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储(chǔ)选择降息(xī)的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)美(měi)国经济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

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