文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后企(qǐ)业(yè)和(hé)居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或(huò)是(shì)破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门举债(zhài)动(dòng)力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快速发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业(yè)和居(jū)民(mín)对(duì)未来(lái)的收入(rù)预(yù)期(qī)受到了一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今年(nián)进一步加杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财(cái)政预算的严(yán)格约(yuē)束。年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，年(nián)初的(de)财政预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额(é)。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用(yòng)使义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得(dé)居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)的现象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资提供了(le)较大支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持从边际(jì)上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来城投平台(tái)综合债(zhài)务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化债(zhài)。一季度(dù)城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的(de)上升反(fǎn)映出了(le)地方融资(zī)平(píng)台积(jī)极化债的态度及(jí)决心，二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二(èr)是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适(shì)时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求(qiú)，从而增强企业(yè)部门(mén)投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产(ch义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思ǎn)带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息(xī)等(děng)成本，此时对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜(qián)在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期都相对(duì)较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可(kě)能(néng)有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部(bù)门(mén)杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居(jū)民部(bù)门的(de)原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于(yú)全(quán)社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企(qǐ)业(yè)的信心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没有进(jìn)入(rù)实(shí)体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消(xiāo)费对融(róng)资需求的(de)刺(cì)激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则(zé)是(shì)汽(qì)车。后疫情(qíng)时(shí)代(dài)，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特(tè)殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央(yāng)政治局会(huì)议上提出要发行的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的(de)释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的(de)主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格(gé)的低(dī)迷制约了居(jū)民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预(yù)计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信(xìn)心的回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查(chá)问卷显示(shì)，居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距(jù)。收(shōu)入(rù)感受以及对未来收入(rù)不确(què)定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资(zī)产负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同(tóng)比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新增存(cún)款更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增(zēng)长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有限以及居(jū)民收入(rù)和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具(jù)和结构性(xìng)工(gōng)具(jù)属于逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫(yì)后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划等工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进(jìn)度(dù)仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季(jì)度(dù)新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度(dù)的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计(jì)增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务(wù)压力偏(piān)大，城投(tóu)平(píng)台对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足(zú)。今年一(yī)季度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年(nián)全年的(de)一半，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会(huì)有所体现。在(zài)经历了(le)一季度(dù)杠(gāng)杆空间(jiān)大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决(jué)办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之(zhī)一，而(ér)一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升也反映出了地方融资平(píng)台积极(jí)化债的态(tài)度(dù)及决心。二季度(dù)可(kě)能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化(huà)解(jiě)力度不及预期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度不及预(yù)期。

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