《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可(kě)以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰(xī)的思(sī)路，而是在(zài)200克等于多少毫升水，200克是多少ml水迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场(chǎng)在(zài)新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的(de)市(shì)场背景已经和之(zhī)前(qián)有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动(dòng)，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前(qián)交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且(qiě)今年(nián)国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据(jù)和(hé)增长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业(yè)绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续(xù)的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩(jì)出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值(zhí)也较(jiào)低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看(kàn)好的(de)全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期(qī)盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复，而(ér)市场由(yóu)于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰(xī)而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的(de)问题(tí)，有着(zhe)清醒的(de)认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一段(duàn)时间的政策需要强调(diào)均衡性和系(xì)统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子(zi)产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能(néng)家(jiā)居(jū)等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的(de)发(fā)展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的(de)一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核(hé)心的(de)企业(yè)家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技(jì)术(shù)创(chuàng)新(xīn)成为能否突(tū)破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术(shù)创新能力取决于制度保障(zhàng)下的(de)主(zhǔ)观(guān)能(néng)动(dòng)性(xìng)，在经历(lì)了(le)过(guò)去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数(shù)字经(jīng)济大发(fā)展，有可能(néng)能够帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高(gāo)的角度理解人工智(zhì)能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到底下一步面临的(de)是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上(shàng)述(shù)一系(xì)列的(de)重要问题的(de)程度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实(shí)的清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步(bù)伐的(de)产业(yè)是不能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消(xiāo)费行业(yè)，是战术性的(de)布局。200克等于多少毫升水，200克是多少ml水

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。

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