文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问(wèn)题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的问题既不(bù)是(shì)银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然(rán)他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一(yī)个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行资产端的(de)信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他(tā)自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是(shì)一(yī)般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营性现金(jīn)流(liú)，引发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上(shàng)出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合的(de)这种商业模式(shì)来(lái)说(shuō)，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠(dié)加了(le)疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美国商业(yè)地产市(shì)场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企(qǐ)业和科技(jì)公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的(de)问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得(dé)多。大(dà)多(duō)数科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也(yě)不像房地产是家(jiā)庭和企业(yè)广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会(huì)带来居民和(hé)企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技(jì)企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年(nián)代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技(jì)企业(yè)可(kě)以(yǐ)重塑人们(men)的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快速增长，不(bù)顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网(wǎng)服务(wù)提(tí)供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的(de)自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线(xiàn)广告和云业(yè)务(wù)收入创造了高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大(dà)型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技(jì)术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现(xiàn)金流的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利润和现金(jīn)流的(de)水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率(lǜ)的环境下破产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗的是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融(róng)资本与科创投(tóu)资深(shēn)度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血(xuè)能力的(de)大(dà)型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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