分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符(fú)合(hé)我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

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　　内(nèi)容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文后续或(huò)有透支》中提示了(le)一季(jì)度(dù)信贷的(de)大体量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历(lì)年(nián)4月的(de)最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年(nián)年报业(yè)绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基(jī)建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意的(de)是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高(gāo)频回落对应的(de)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅(fú)度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们(men)对(duì)消(xiāo)费(fèi)、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的(de)观点相(xiāng)一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一(yī)定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系(xì)流动性保持(chí)合(hé)理充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及(jí)外币(bì)贷(dài)款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或(huò)来自(zì)公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存(cún)量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据存(cún)量比例压降，则(zé)每年压(yā)降规模也是(shì)同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同(tóng)比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文。受(shòu)信用债(zhài)收益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完(wán)全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文(zhuǎn)弱及(jí)去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受益(yì)于(yú)居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企业活期(qī)存款，其(qí)与消费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们(men)判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概(gài)率逐(zhú)步(bù)上(shàng)行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续(xù)积累(lèi)，预(yù)计未(wèi)来较难(nán)大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的判断。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，居(jū)民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落(luò)幅(fú)度相对过往历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷(dài)的大规模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策(cè)基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性(xìng)发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)余额(é)68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继(jì)续强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再(zài)次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策(cè)差收(shōu)敛(liǎn)，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计(jì)社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消费及(jí)购房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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