《基(jī)金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列 像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背(bèi)景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的(de)，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值(zhí)投(tóu)资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市(shì)场开始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政(zhèng)策基(jī)调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要(yào)问题(tí)很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政(zhèng)策(cè)的(de)方向，而且今年国内的(de)政策本身也(yě)不是大(dà)开大合。新出台(tái)的政策(cè)更多地在(zài)落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特(tè)估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为(wèi)持(chí)续的(de)配(pèi)置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩(jì)的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不稳定的一面(m像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的iàn)，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因(yīn)此在(zài)最近(jìn)市(shì)场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性(xìng)布(bù)局是(shì)清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个会议密集召开的(de)阶(jiē)段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财(cái)经委(wěi)会议和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于(yú)当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期(qī)的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持(chí)和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面(miàn)需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面(miàn)地(dì)理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么(me)最高科技(jì)的领域，它(tā)的下游需(xū)求也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成为能否突破(pò)内外部约束的(de)关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在(zài)内外部(bù)不确定性的(de)制约下，如何让(ràng)当前每个(gè)主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字(zì)经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后(hòu)的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度和(hé)效果有多大(dà)、盈利能(néng)否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获(huò)的(de)阶段。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次(cì)股东大会上看到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们(men)从产业(yè)视角做了(le)一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不(bù)上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不(bù)能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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