文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不(bù)是(shì)银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然(rán)他(tā)的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资(zī)产(chǎn)过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别(bié)是大银(yín)行的(de)资(zī)本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银(yín)行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出在负(fù)债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)公(gōng)司和风投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露(lù)出巨(jù)大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的(de)破产对(duì)美(měi)国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资(zī)本与创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的空置率上升(shēng)和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突(tū)出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图(tú)等信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是(shì)小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得(dé)多。大多(duō)数科创企业是(shì)股权融资，而(ér)不是债(zhài)权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行体系的相对隔(gé)离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一(yī)样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像(xiàng)房地(dì)产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信息技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企(qǐ)业(yè)可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际盈100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添加了(le)e-前(qián)缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大(dà)型科(kē)技企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务(wù)收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业(yè)分类下(xià)信(xìn)息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流(liú)的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元，而小公司(sī)这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业创造(zào)利(lì)润和现金(jīn)流的(de)水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的(de)股(gǔ)票(piào)抵押(yā)相关(guān)业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利润(rùn)和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资(zī)本与科创投资(zī)深(shēn)度融(róng)合的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的大型科(kē)技公司。本轮(lún)加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的(de)回落，而不(bù)是(shì)广泛(fàn)和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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