文丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是(shì)各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗(dōu)相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人(rén)部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆(gān)知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财(cái)政预算草案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门(mén)今年(nián)的(de)举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然(rán)存(cún)在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部(bù)门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债务(wù)压力较大的(de)制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债务(wù)不(bù)断走高(gāo)，城(chéng)投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的(de)地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来(lái)的(de)收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经(jīng)历了三年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)都(dōu)相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不(bù)充足(zú)且实(shí)际(jì)效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶(jiē)段我(wǒ)国(guó)的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发达经(jīng)济体的(de)平均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不(bù)足的情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融(róng)资状况分(fēn)化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面(miàn)临(lín)过剩的(de)问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资(zī)产投资增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资(zī)产投资的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人(rén)企业的(de)信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年(nián)民间固定资(zī)产投(tóu)资近乎(hū)零增(zēng)长。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中可供投(tóu)资(zī)的(de)机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民(mín)对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民(mín)部门(mén)对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债务空间(jiān)受(shòu)年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要(yào)低(dī)于(yú)去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会议(yì)上(shàng)提出要发行的(de)抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时(shí)市场一(yī)度预期(qī)政府(fǔ)会调(diào)整财(cái)政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭(xiá)义(yì)政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格(gé)按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的(de)价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一(yī)线城(chéng)市二手(shǒu)房价(jià)表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二手(shǒu)房价(jià)格(gé)同(tóng)比出(chū)现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的(de)空间仍(réng)受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回(huí)暖需要(yào)时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于(yú)更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个(gè)季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不(bù)确定(dìng)性的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至(zhì)今年(nián)一(yī)季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格(gé)的(de)下降(jiàng)叠加居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居(jū)民的贷(dài)款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之(zhī)年(nián)的(de)2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的居民累(lèi)计新增存款更是达到(dào)了疫情(qíng)以来(lái)的(de)最高(gāo)值(zhí)。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映(yìng)出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资进行了很大(dà)的(de)支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额(é)度的(de)空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持(chí)工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额度(dù)的(de)可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务(wù)累计(jì)增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平(píng)台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆(gān)的(de)支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对(duì)企业部门(mén)发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历(lì)了一(yī)季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债务压(yā)力(lì)的化(huà)解(jiě)是今年(nián)政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心。二季(jì)度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企业部门的(de)杠杆抬(tái)升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

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