文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速(sù)增长是(shì)各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的(de)动力(lì)有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度(dù)放松(sōng)或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客(kè)观基(jī)础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年(nián)的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额(é)度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当(dāng)年两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债(zhài)事(shì)实(shí)上是在当年(nián)财(cái)政预(yù)算框架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未(wèi)来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁据显(xiǎn)示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资的(de)倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳(wěn)，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的(de)融(róng)资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解决的办(bàn)法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决心，二(èr)季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出(chū)长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三(sān)是货(huò)币政策(cè)可以适度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资(zī)的意(yì)愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要(yào)基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速(sù)增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也(yě)较好，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期(qī)来看，在(zài)经历(lì)了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充足(zú)且实(shí)际(jì)效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年(nián)我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的(de)平均(jūn)水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足(zú)的(de)情况，这其中既受(shòu)企业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很(hěn)长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全(quán)社会(huì)固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私(sī)人企(qǐ)业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间固(gù)定(dìng)资产投资近乎零(líng)增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实(shí)体(tǐ)经济中可(kě)供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺(cì)激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季(jì)度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议(yì)上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推出的一个(gè)非常规财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的(de)。此外(wài)是(shì)2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期政府会(huì)调(diào)整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严(yán)格(gé)按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资(zī)产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非(fēi)金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的(de)扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其(qí)中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始，房地产的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二手房价(jià)格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对(duì)城(chéng)镇储(chǔ)户(hù)的(de)调查(chá)问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年(nián)一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的(de)差距。收入感受以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)不确(què)定(dìng)性(xìng)的(de)担忧(yōu)使(shǐ)居民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买(mǎi)金融(róng)资产）的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一季(jì)度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多(duō)，居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累(lèi)计新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情(qíng)以来(lái)的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升(shēng)空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍(réng)未恢(huī)复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性(xìng)金(jīn)融(róng)工具和结(jié)构性工具(jù)属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设(shè)立的(de)普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持(chí)工(gōng)具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提(tí)升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计(jì)增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系(xì)对企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也(yě)反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极(jí)化债的态度及(jí)决心(xīn)。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部(bù)门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预(yù)期。

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