主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费(fèi)用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速(sù)积(jī)极(jí)回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力(lì)仍(réng)大，主要(yào)源于两方面，其一(yī)是国际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业(yè)营(yíng)收增速八千米多少公里回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落对于(yú)名义(yì)营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国(guó)内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增速也(yě)积极(jí)改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来(lái)的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年(nián)目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基(jī)数扰动后的(de)企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业实际营收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明(míng)显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策(cè)持续改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年(nián)全年(nián)工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年(nián)开(kāi)始前期社保费降费的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未再(zài)新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同(tóng)比视角来看费用对于(yú)工业企业利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的(de)国内石化产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)中下游(yóu)均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中(zhōng)下游成本(běn)率实(shí)际上(shàng)是改善的（成本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故(gù)，而中下(xià)游面临的是营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本(běn)压力均承(chéng)压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多为延续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速的(de)的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利(lì)真实(shí)修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上半年(nián)地(dì)产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)八千米多少公里动能逐步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费(fèi)用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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