《基(jī)金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰(xī)的(de)，但那(nà)是(shì)诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的(de)目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术(shù)的(de)批判，很多与会(huì)者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者(zhě)也(yě)开(kā不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)i)始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来是有季节(jié)性的(de)，但这(zhè)未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新(xīn)的(de)政(zhèng)策(cè)基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的(de)市(shì)场背景已(yǐ)经和(hé)之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了(le)政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年(nián)国内的政策(cè)本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字经济(jì)和中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩(jì)或者有未来预(yù)期的(de)业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实(shí)的(de)操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之外，市(shì)场部(bù)分(fēn)定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核(hé)心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明确(què)的：政策(cè)关注产业(yè)升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会(huì)议密(mì)集(jí)召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏(sū)动力不(bù)足、复(fù)苏势(shì)头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确(què)不会(huì)再走老路——不会(huì)通(tōng)过(guò)低(dī)水平(píng)的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实(shí)体经济(jì)的产业(yè)升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的(de)融(róng)合发(fā)展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级(jí)，不(bù)能(néng)当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来(lái)一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和(hé)系统性，才能形(xíng)成经济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点(diǎn)支(zhī)持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统，不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济(jì)和(hé)金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即(jí)使是(shì)芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的(de)领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子(zi)产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产拉动(dòng)核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重点的(de)人才、承载民族未来(lái)的(de)新(xīn)生人口、需(xū)要关(guān)注的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能(néng)否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观(guān)能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部(bù)不(bù)确定性的(de)制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的(de)差距，这需(xū)要(yào)从一个更高的(de)角度理解人工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策(cè)力(lì)度和(hé)效果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步(bù)面(miàn)临的(de)是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段。投资者需(xū)要多(duō)一(yī)点耐(nài)心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次(cì)的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历(lì)次股东(dōng)大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明(míng)确的诗(shī)与远方(fāng)，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的(de)下限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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