平安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季(jì)度(dù)“天量(liàng)”投(tóu)放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资(zī)基本延(yán)续了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其(qí)支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场火热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结(jié)合基(jī)建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大(dà)项目开工金(jīn)额(é)数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环比增(zēng)长动能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经济(jì)的(de)支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均(jūn)同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4432023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号1亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇(huì)率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债(zhài)融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票(piào)融(róng)资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模(mó)持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府债融(róng)资规模(mó)较去年(nián)同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对(duì)社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期(qī)分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一(yī)季度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持续性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱(qū)动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了(le)2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更(2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号gèng)多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年(nián)、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财(cái)政存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税推进(jìn)存在一定影响。但结合(hé)其(qí)他指标(biāo)看，财政对实(shí)体经济的支持(chí)力度(dù)可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的(de)高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额同环比较(jiào)快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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