2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出(chū)现(xiàn)反(fǎn)复，意外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需(xū)求(qiú)修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较3月明(míng)显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相对充裕(yù)，在满足实体融资(zī)的(de)同时，还(hái)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹(jì)象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过(guò)程。

　　水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样lt="贷款(kuǎn)转弱，债(zhài)市“钝化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080345962.png">

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规(guī)模(mó)增(zēng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居(jū)民存(cún)款降幅(fú)基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可(kě)能更多(duō)依(yī)赖自(zì)有资金(jīn)，对(duì)应居民存(cún)款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降(jiàng)和(hé)就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和(hé)非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活期存款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能(néng)转回银(yín)行(xíng)理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款显示财(cái)政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较(jiào)大(dà)，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期(qī)财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民和企业(yè)存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可(kě)能来(lái)自(zì)银行(xíng)主(zhǔ)动调(diào)配，这(zhè)给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给(gěi)量较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本回(huí)到(dào)数据发布前(qián)的状态(tài)，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化(huà)。对(duì)债市而言(yán)，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续(xù)同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限(xiàn)票据(jù)利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能(néng)反映出(chū)市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下行(xíng)，当前(qián)债市的反(fǎn)应(yīng)，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构(gòu)资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司(sī)对(duì)其他金(jīn)融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发(fā)布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带来的(de)流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依(yī)赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文(wén)假设国(guó)内财政政策(cè)维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少于(yú)往年同期，流动性可能(néng)出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。

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