《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是一个(gè)布(bù)局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市2000克是多少斤 2000克等于多少公斤场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经济(jì)金(jīn)融数据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行业处于历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额(é)占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年初的(de)出(chū)口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩(hán)的(de)战略意(yì)图(tú)之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的(de)应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融(róng)入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球(qiú)战略(lüè)的重要(yào)一环，也需要成为我们日(rì)后分析(xī)中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去一段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家(jiā)近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策(cè)变化(huà)又还(hái)没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷(dài)一(yī)季(jì)度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷比较弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度(dù)社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需(xū)求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流(liú)到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是(shì)金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之(zhī)后(hòu)，整个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权益(yì)市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升(shēng)的一(yī)个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，2000克是多少斤 2000克等于多少公斤CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服(fú)务、交(jiāo)通(tōng)和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要(yào)受上年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动力(lì)较弱(ruò)。季(jì)节性(xìng)因素(sù)以及产业(yè)周期带(dài)来的食品价格(gé)下跌和(hé)生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认为(wèi)通胀短期(qī)内也(yě)较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业(yè)刚性(xìng)成(chéng)本(běn)下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关(guān)注通(tōng)胀的(de)修复更多反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析(xī)出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策略(lüè)的(de)整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事(shì)业(yè)、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的(de)方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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