文：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问(wèn)题(tí)既不是银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在(zài)一(yī)个篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对(duì)银行特别(bié)是(shì)大银行(xíng)的资本管(guǎn)制(zhì)大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用(yòng)风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出(chū)在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的(de)问题，这些(xiē)储户(hù)也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速(sù)加(jiā)息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资(zī)产问题(tí)。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投企业深(shēn)度结合(hé)的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是(shì)重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼(lóu)的空置(zhì)率上(shàng)升和租(zū)金下(xià)跌。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空置问题最突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济(jì)系统会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多(duō)。大多数科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系(xì)统(tǒng)形成(chéng)毁(huǐ)灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术(shù)的(de)快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增(zēng)长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的(de)实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公(gōng)司(sī)其实算不(bù)上真正的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大(dà)的因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用(yòng)户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购(gòu)了(le)时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境(jìng)中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了(le)高水平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元(yuán)，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科(kē)技企业(yè)主要(yào)通过回购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利(lì)润和(hé)现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大(dà)市(shì)值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企业若不(bù)能(néng)产生(shēng)利润和(hé)现金流(liú)，在高利率的环境下(xià)破产概(gài)率大大增(zēng)加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及低(dī)利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投资(zī)深度融合的商业(yè)模式(shì)，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大(dà)多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期(qī)的(de)回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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