核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显低(dī)于市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需(xū)求(qiú)短板(bǎn)仍在(zài)居(jū)民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉(chén)淀，降低(dī)了资(zī)金的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是(shì)后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地(dì)不及预(yù)期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居(jū)民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要融(róng)资渠道在经古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏的(de)力度依然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)依赖(lài)于持(chí)续的(de)信贷(dài)增长，而这难(nán)以完全依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实体经济内(nèi)生(shēng)融资需求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货(huò)币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业(yè)政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生(shēng)动能的边(biān)际回落，4月(yuè)新增融资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们后续观(guān)察(chá)金(jīn)融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需(xū)求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持续(xù)发(fā)力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民(mín)融(róng)资服务于消费(fèi)和(hé)购(gòu)房(fáng)行为，但在(zài)持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债强度(dù)，而当前(qián)居民(mín)就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民(mín)部(bù)门(mén)，而居(jū)民部门向企业部门的(de)回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居(jū)民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀(diàn)了下(xià)来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性(xìng)水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市(shì)的(de)商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月(yuè)呈(chéng)现环(huán)比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月(yuè)后商(shāng)品房销售数(shù)据(jù)明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速(sù)连(lián)续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户(hù)存(cún)款存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需(xū)两端(duān)驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前(qián)一年度(dù)末提前下(xià)达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)的(de)6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企业(yè)账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济复(fù)苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一步(bù)回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结(jié)余资金(jīn)和央行结存利润，推动了(le)财政存(cún)款和央(yāng)行(xíng)结(jié)存利(lì)润向私人部门(mén)的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动(dòng)广义货(huò)币(bì)供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等trong>新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合下(xià)，企业(yè)生(shēng)产经营预期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投(tóu)放适度(dù)靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前融资(zī)的(de)短板(bǎn)，引(yǐn)导(dǎo)其(qí)合理(lǐ)改善预期是社(shè)融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重(zhòng)要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融(róng)资已(yǐ)经连续15个(gè)月(yuè)同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续(xù)2个(gè)月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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