《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期(qī)对市场的整体观点是(shì)大概(gài)率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐(nài)心(xīn)。市场可能继(jì)续对一(yī)季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的(de)核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没(méi)有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和(hé)家电(diàn)等(děng)有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据(jù)传递(dì)的(de)信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出(chū)现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社(shè)会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏(hóng)观(guān)依据(jù)

　　对市场的(de)定性是(shì)下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预(yù)测(cè)可能是打脸市场预期次(cì)数最多的(de)指标之一，正如每(měi)年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年(nián)年初的出口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需(xū)要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻(luó)辑(jí)变化：中国(guó)的(de)国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的(de)应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合(hé)和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系统在过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的(de)数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单(dān)独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内(nèi)外(wài)新(xīn)的(de)政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融(róng)信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐(zhú)渐回归(guī)正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融(róng)信(xìn)贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居(jū)民提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不(bù)完全(quán)统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权益(yì)市场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实(shí)物投资(zī)还是(shì)金(jīn)融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市(shì)场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明(míng)确的(de)政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗，通(tōng)胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是国吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗内(nèi)修复(fù)动(dòng)力偏(piān)弱，而(ér)供(gōng)应总体充(chōng)足，进而(ér)价格(gé)维持低迷(mí)。我(wǒ)们(men)也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天(tiān)气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价(jià)格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服(fú)务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年(nián)同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和(hé)天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及(jí)产业周期(qī)带来的食品价(jià)格下(xià)跌和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物(wù)价回(huí)落(luò)有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本(běn)下降，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的是需(xū)求(qiú)修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步(bù)的(de)策略(lüè)：反(fǎn)弹概(gài)率大，要(yào)保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近(jìn)前(qián)期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视(shì)交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏(hóng)观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各(gè)家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期(qī)业绩(jì)变化是一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的(de)方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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