王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄(qiāo)然(rán)发(fā)生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是(shì)这(zhè)几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却(què)冲(chōng)高回(huí)落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默(mò)上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类(lèi)似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确(què)新(xīn)闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了(le)。由于银(yín)行(xíng)盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则(zé)会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会(huì)有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情(qíng)况下会(huì)被(bèi)打(dǎ)破(pò)，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素(sù)的存(cún)在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基(jī)金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益(yì)，因此在大(dà)多数(shù)时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这(zhè)不(bù)是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的(de)这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参(cān)与很低(dī)，这(zhè)次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去(qù)半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能(néng)等板块行(xíng)情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春(chūn)节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入(rù)的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是个重要(yào)因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机(jī)会较(jiào)少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数(shù)据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来看(kàn)，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并且数(shù)量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行(xíng)情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情(qíng)，是追求绝(jué)对(duì)收益的资金，买入(rù)了(le)高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业(yè)的(de)经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年(nián)期间的(de)一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年(nián)大行承担了(le)一(yī)些监(jiān)管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷(dài)的(de)增(zēng)长非常快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从(cóng)事(shì)小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融(róng)服务质量的通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了(le)一些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数(shù)不低(dī)于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近(jìn)合(hé)理利(lì)润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理利润。而目前(qián)盈利能力已经(jīng)接(jiē)近(jìn)这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合(hé)理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些(xiē)买入(rù)高股息(xī)股(gǔ)票的投(tóu)资者中(zhōng)，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本(běn)文(wén)为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何(hé)投资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对(duì)他(tā)们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议(yì)请参考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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