文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资(zī)金融(róng)出(chū)意(yì)愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。考虑假期(qī)和(hé)月末(mò)因素，预(yù)计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与非银机(jī)构间流动(dòng)性(xìng)分(fēn)层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已(yǐ)经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信贷合(hé)理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济提振的同时(shí)，也注(zhù)重防范市(shì)场(chǎng)过热(rè)带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币工具力(lì)度(dù)可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流动性(xì嗤笑的意思ng)带来了一(yī)定的(de)压力。此外，参(cān)考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速较一(yī)季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因此(cǐ嗤笑的意思)向同业融(róng)出的意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且(qiě)投资(zī)者对(duì)于未来一个月(yuè)资金利(lì)率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式(shì)回购(gòu)成交(jiāo)量和我们(men)测(cè)算的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极(jí)的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资金面情(qíng)况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内(nèi)资金价格上行(xíng)的预(yù)期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月(yuè)前(qián)夕(xī)银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的(de)边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币(bì)政策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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