平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)理解，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二季度，由于(yú)基数原(yuán)因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们(men)进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽(qì)车(chē)消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租(zū)金回(huí)落。然而(ér)，历史上美(měi)国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳(wěn)，且不(bù)排除(chú)超预期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得(dé)关(guān)注(zhù)。若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据(jù)显示，美(měi)国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌(diē)与外出(chū)食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股(gǔ)道(dào)琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源(yuán)价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平(píng)均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和(hé)家(jiā)庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居民(mín)收(shōu)入和财富分配的改善(shàn)、财(cái)产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的(de)三(sān)点(diǎn)思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落走势，即(jí)便5月和(hé)6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续(xù)修复，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能(néng)再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)徐海为是谁？增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求(qiú)复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以干(gàn)预(yù)市场(chǎng)、呵(hē)护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足徐海为是谁？或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时(shí)较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前(qián)等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 徐海为是谁？