来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近(jìn)期也引发(fā)了(le)通胀还(hái)是通缩(suō)的(de)讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国(guó)的(de)终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经(jīng)连(lián)续三年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公布(bù)的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大(dà)宗商品价格的(de)影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依(yī)然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人(rén)们用自己生产的(de)商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金(jīn)或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它们对于居(jū)民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上(shàng)实(shí)体(tǐ)部门持有的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全(qu鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的án)面(miàn)的统计出货币(bì)量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的(de)投(tóu)资(zī)收益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币可能会选择购(gòu)买银(yín)行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实(shí)际的(de)货币(bì)创造速度没(méi)有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的(de)统计存在(zài)范围不(bù)全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的(de)数(shù)据来观(guān)察货币(bì)的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来购买东西(xī)，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流(liú)转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)社(shè)融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部(bù)门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度(dù)达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的(de)存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济(jì)中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府(fǔ)大量(liàng)补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额(é)储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速(sù)度是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一(yī)季度(dù)最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着(zhe)，仍(réng)有不(bù)少(shǎo)货币被创(chuàng)造出(chū)来，但(dàn)货(huò)币没(méi)有在经济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实(shí)体部门(mén)“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度(dù)已经回到了(le)2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券净发行(xíng)是明(míng)显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的企业(yè)债券净(jìng)发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公(gōng)共部(bù)门是信用(yòng)和(hé)货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了(le)货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可(kě)以从货(huò)币(bì)数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资(zī)需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来(lái)看，私人(rén)部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低(dī)实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率仍(réng)然处(chù)于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的(de)估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的(de)回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要(yào)对(duì)居民负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才(cái)会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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