《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一(yī)个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段，投资(zī)者需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继(jì)续对一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟我们(men)的(de)观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对(duì)脆(cuì)弱(ruò)。国内(nèi)外公布的(de)部分经济(jì)金融数据(jù)传递的(de)信息(xī)都(dōu)没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市(shì)和债(zhài)市(shì)依然定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判(pàn)断(duàn)上提供明显的(de)增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公(gōng)用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年(nián)出(chū)口的(de)变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略意图之后，在(zài)过(guò)去几年做了(le)很多的应(yīng)对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大(dà)发展中(zhōng)国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融入到中国(guó)经济(jì)圈，成(chéng)为(wèi)外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们(men)日后(hòu)分析(xī)中的重点(diǎn)之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析(xī)完(wán)中期的(de)逻辑(jí)变化，再(zài)回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结(jié)合(hé)越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家近(jìn)期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在(zài)走(zǒu)弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜(xié)率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变(biàn)化(huà)又还没(méi)有看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相对缺(quē)乏(fá)的，这(zhè)是我(wǒ)们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加(jiā)速(sù)放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去(qù)比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)201金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名9、2018年(nián)4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来(lái)看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度回(huí)归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与(yǔ)前(qián)段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的(de)情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显(xiǎn)的回(huí)流，但(dàn)在权(quán)益市场上(shàng)资金(jīn)回流(liú)并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能(néng)流到(dào)了低风(fēng)险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实(shí)物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好抬(tái)升的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的(de)是(shì)国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而(ér)价(jià)格维持低(dī)迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通(tōng)和(hé)通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价(jià)回(huí)落有助于企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更多(duō)反映的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权益市(shì)场的(de)买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近(jìn)前(qián)期(qī)低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。